我国商业银行住房抵押贷款证券化实践探析--以“工元宜居2020-6”为例论文

　摘

　要 随着我国资产证券化市场的日渐发展壮大，我国的住房抵押贷款证券化发展虽然历经了十几年的成长与发展。不过我国的住房抵押贷款证券化普及率水平和规模不大，这是相对于发展较成熟的美国等其他国家的贷款抵押市场而言的，因此在未来的住房抵押贷款证券化市场的发展空间和前景有望扩容。

　因此，本文以“工元宜居 2019-6”为入手点，以“资产证券化”这一金融创新工具为出发点，运用多种分析方法，通过对“工元宜居 2019-6”产品的发行情况、基础资产概况、市场状况、财务状况以及发行主体工商银行的情况等探析我国实行住房抵押贷款证券化的可行性和稳定性，阐释尚且存在的问题矛盾，有利于在未来为各商业银行信贷资金的规模和源头进行扩展，也为强化住房抵押贷款的流动性、降低风险增加安全系数提供帮助，对于实现住房金融的良性循环具有积极影响和正面意义,也为商业银行住房抵押贷款证券化日后成为证券市场的一种成熟的中长期投资工具提供了有效辅助。

　关键字：资产证券化,住房抵押贷款证券化,商业银行

　本科论文 Abstract With the increasingly development of asset securitization market in China, Chinese MBS development while it took more than a dozen years of growth and development. Compared with the relatively mature development loan market in other countries such as America, China"s MBS rate remains low, the securitization of housing mortgage loan market in the future development space and prospect is expected to increase.

　Therefore, based on the "Gongyuan habitable 2019-6" as the breakthrough point, draw lessons from asset securitization is a financial innovation tools as a starting point, using a variety of analysis methods, through the "Gongyuan habitable 2019-6" product distribution situation, the underlying asset situation, market situation, financial situation and the situation of the industrial and commercial bank of issuers and analysis our country executes the feasibility and stability of the securitization of housing mortgage loan, interpretation of the problems and contradictions, to help in the future is to enlarge the source of credit funds of the commercial banks, in order to enhance the safety and liquidity of housing mortgage loan to help, It has positive influence and significance to realize the virtuous circle of housing finance, and also provides an effective medium and long-term investment tool for the securities market. Key words: Asset securitization, Mortgage-bank securitization, Trade bank

　目

　录 前 言 ..................................................................... 1 1 研究综述 ................................................................ 2 1.1 论文框架 .......................................................... 2 1.2 本文主要研究方法 .................................................. 2 1.3 本文的不足与创新点 ................................................ 3 2 住房抵押贷款证券化的内涵及推行进程 ...................................... 4 2.1 资产证券化与住房抵押贷款证券化的相关 .............................. 4 2.1.1 含义 ........................................................ 4 2.1.2 关系 ........................................................ 4 2.2 住房抵押贷款证券化的发展状况 ...................................... 5 2.2.1 国外发展背景 ................................................ 5 2.2.2 国内发展背景 ................................................ 5 3“工元宜居 2019-6”个人住房抵押贷款证券化案例分析 ........................ 2 3.1 工元宜居 2019-6 项目梗概和发行情况 ................................. 2 3.1.1 项目概览 .................................................... 2 3.1.2 机构交易概况 ................................................ 2 3.2 基础资产状况 ...................................................... 4 3.2.1 基础资产特征 ................................................ 4 3.2.2 入池资产特征 ................................................ 5 3.3 财务分析 .......................................................... 7 3.3.1 总资产与资产负债率 .......................................... 8 3.3.2 营业利润率与 ROE ............................................. 9 3.3.3 流动比率与速动比率 .......................................... 9 4 商业银行住房抵押贷款证券化的问题 ....................................... 10 4.1 个体角度存在的问题 ............................................... 10 4.2 整体角度存在的问题 ............................................... 11 5 商业银行住房抵押贷款证券化问题的相关对策 ............................... 12 5.1 建立健全相关法律法规和政策制度 ................................... 12 5.2 强化监管力度，促使政府职能转变 ................................... 12 5.3 因地制宜 ......................................................... 12 5.4 综合把握历史数据 ................................................. 12

　本科论文 5.5 完善增信措施降低风险水平 ......................................... 13 结 论 .................................................................... 14 致 谢 .................................................................... 15 参考文献 ................................................................. 16

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　前 言 目前，作为国家支柱产业的房地产行业之中，房贷和房地产市场依旧维持着总量平衡、规模化、区域化的特点，并且呈现着稳健良好的发展态势。随着我国资产证券化市场的日渐发展壮大，自 2005 年的第一次试点，发展至 2008 年的金融危机而暂停；从 2012下半年的危机后重启到 2014 年的政府着力扶植信贷资产证券化市场，本国的住房抵押贷款证券化发展虽然历经了十几年的成长与发展。不过自从 1970 年以后来推算，也就是美国首先推行资产证券化的时期以来,经过长达 50 多年的发展,资产证券化在西方商业银行信贷资产证券化早已成为主流，也就是在发达国家已经相当成熟和普及。不过我国的住房抵押贷款证券化普及率水平和规模不大，这是相对于发展较成熟的美国等其他国家的贷款抵押市场而言的，另外 RMBS 的对象面向的是机构投资者，所以由于个人投资者的认识不足经验不够和监管者对于风险的控制和防范能力有限，MBS 规模的增长尚不显著，起步时间晚并且相应的法律体系不够完善。目前相比于美国住房抵押贷款支持证券的市场规模而言，其发起额占存量房贷的 65%，而我国所占比重不到 3%，其中国有大型银行不足 5%。由此可见我国在未来的住房抵押贷款证券化发展空间和前景是有进一步开拓的希望,ABS 市场也有望进一步扩容。

　因此，本文将具体而详细的个人住房抵押贷款证券化项目为切入点——“工元宜居2019-6”，通过借鉴“资产证券化”这一金融创新工具为出发点，运用多种分析方法，如图表分析和对比分析等探析我国实行住房抵押贷款证券化的可行性和稳定性，并根据“工元宜居 2019-6”产品的发行情况、基础资产概况、市场状况、财务状况以及发行主体工商银行的情况等分析我国个人住房抵押贷款资产支持证券的特点和存在的矛盾。有利于在未来为各商业银行信贷资金的规模和源头进行扩展，也为强化住房抵押贷款的流动性、降低风险增加安全系数提供帮助，对于实现住房金融的良性循环具有积极影响和正面意义,也为商业银行住房抵押贷款证券化日后成为证券市场的一种成熟的中长期投资工具提供了有效辅助。

　国内学者近年来格外关注住房抵押贷款证券化的研究，吴海军（2004）概括了住房抵押贷款证券化的必要性，其中流动性、风险防范机制和利率市场化的冲击尤为明显。彭捷（2008）结合美国次贷危机的启示归纳了我国住房抵押贷款证券化风险管理的应对，包括完善个人信用体系、内部控制与外部监管并重以及注重完善资产证券化市场，分散市场风险和信用风险。李想和曹璇（2018）针对个人住房贷款证券化的模式框架和定价方法进行了深入的研究和分析，其中住房抵押贷款支持证券的模式，主要有以下三种模式：“星条旗”“红枫叶”和“紫荆花”模式。许多实体行业的专家和学者认为：眼下理应积极促进我国的住房抵押贷款证券化进程，盼望借此推动我国经济的发展，同时可以带来一系列的良性循环，包括解决我国经济运行过程中出现的种种矛盾与疑难问题。

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　1 研究综述 1.1 论文框架 本文共分为四部分：

　第一部分，研究综述。梳理本文的大致结构和需要讨论的重点内容，阐述本文的主要的思路和研究方法，简明扼要地解答本文的创新点与不足之处。

　第二部分，探析并总结 MBS 在国内外的发展情况与当下背景。针对我国住房抵押贷款和其证券化的有关内涵和关系展开梳理。主要包括我国住房抵押贷款和住房抵押贷款证券化的含义、发展状况以及住房抵押贷款证券化项目所具备的交易主体和结构分析，从而对我国住房抵押贷款证券化现今状态作整体了解。

　第三部分，案例分析。通过这一部分将对“工元宜居 2019 第六期”住房抵押贷款证券化产品进行解读，主要分析介绍案例工元宜居 2019-6MBS 产品的发行情况、基础资产概况，以及发行主体工商银行的情况等。其次，运用多种分析方法，如图表分析和对比分析等对案例产品的市场状况和财务状况进行分析。有助于读者对此案例证券化产品有总体认知。

　第四部分和第五部分，是对案例介绍和探索分析之后总结出的问题和针对问题思考出的相关对策。通过以上各部分的探究分析而得到我国 MBS 市场发展滞缓的影响因素与风险因素，还有通过“工元宜居 2019-6”住房抵押贷款证券化案例的探析得以看出住房抵押贷款证券化的正面意义和解决方案。

　1.2 本文主要研究方法 （1）实证分析。对房地产市场现行现象、人们进行住房抵押贷款的行为活动及住房抵押贷款证券化个别案例的发展趋势做客观分析，探析以“工元宜居 2019-6”为例的MBS 市场与资产证券化市场相互联系的规律，并根据这些规律来分析和探索人们经济行为的效果。

　（2）对比分析。本文将对工商银行发行 MBS 前后的银行的盈利性、流动性、项目要素的设计等特点发生的变化与区别进行对比分析，以得出是否实际效果不佳才是发行滞缓、购买意图不强的原因。

　（3）图表分析。对比统计住房抵押贷款证券化产品的买入对象在不同地区、时间条件下的数量表现，并分析项目自身资产池质量、交易内部设计的结构，反映住房抵押贷款证券化的发展趋势与特点和不足。

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　1.3 本文的不足与创新点

　本文的不足之处：

　(1) 由于缺乏实践经验和相关领域的操作经历，在对“工元宜居 2019-6”进行案例介绍和分析时缺少关于定价、税收制度和驱动因素等方面的深层探析。

　(2) 由于新冠肺炎疫情的原因，目前尚可使用的查询资料网站和书籍具有局限性，很难同国际上的住房抵押贷款证券化产品一起进行比较分析。

　(3) 由于目前所掌握资料的限制和技术分析的制约，以及国内关于住房抵押贷款证券化定价研究文献不足，尚未对 RMBS 如何定价的方向进行探析。

　本文的创新点：

　（1）MBS 规模的增长尚不显著，起步时间晚且发起额占存量房贷的比重不到 3%，其中国有大行不足 5%，不过中国在今后的住房抵押贷款证券化市场仍有做大做强的希望，其发展空间和前景是有进一步扩展与开拓的希望。所以目前我国国内对于住房抵押贷款证券化的分析和考究仍然处于探索期间，研发产出量少，具体内容的深层解析尚不完全，有待于进一步挖掘和探索，本文做此研究也为文献的参考上弥补不足。

　（2）目前，据《2019 年中国资产证券化市场白皮书》报告指出，“2019 年信贷 ABS市场共计发行 180 单产品，其中住房抵押贷款发行规模 4991.46 亿，共 66 单。”我们也不难看出以信贷为主流的资产证券化市场仍然是当今中国的经济热点，住房抵押贷款所占比重最高，规模最大，因此 MBS 的市场上升空间依然广阔，且作为研究案例，“工元宜居 2019-6”具备十分完整的分析要素，具有一定参考价值。

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　2 住房抵押贷款证券化的内涵及推行进程 2.1 资产证券化与住房抵押贷款证券化的相关 2.1.1 含义 资产证券化是指以基础资产在未来所发生的现金流为偿还给付的基础标准，再经由结构化设计（SPV）达到信用增级的目的，在这个流程过后再发行资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）的操作顺序和交易流程。

　 以上过程是以特殊的资产组合或选定的现金流为基础标准，所以也可以看作一类资金融通的过程——发行可交易证券的融资形式。资产证券化在本篇仅指狭义的资产证券化，而狭义的资产证券化便是指信贷资产证券化。

　按照被证券化的资金财产类别的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化 （ Mortgage-Backed Securitization, MBS ）

　和资产支持的证券化 （ Asset-Backed Securitization, ABS ）。

　之所以将住房抵押贷款证券化与其余资产证券化划分开来，主要原因是传统的证券化是根据两个身份不同的债权方而划分的，而企业与银行正是两个债权方，不过这些证券化产品都被划归为同一个范畴——ABS。而在起源地美国，基础资产为房地产抵押贷款的证券化产品却成为独树一帜的新的类别——MBS，通过新划分的产品类别来与其他的资产证券化产品相区分开来。

　2.1.2 关系 图 2.1 资产证券化关系原理示意图

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　住房抵押贷款证券化(Mortgage-Backed Securities，MBS) 是指主要以商业银行为代表的金融机构把自身持有的、具有未来现金可预见收入的、流动性比较迟缓的住房通过抵押贷款的形式，重新组合为一种群组（抵押贷款群组）。再由从事证券行业的相关机构买入相关群组，通过现金的方式买入后再以信用增级或担保的形式形成证券，最终向投资方卖出的一个融通资金的流程。这一过程将原先不易被出售的资产，转换成可以在市场上流动的证券，成功将资金流通过程中所产生的风险转移到资本市场。[1] 而本文重点研究的方向就是以商业银行为主体的 MBS 案例。

　进一步细分的话根据入池资产的不同用途，MBS 又分为大型商业用地为支撑的商用地产证券化证券(CMBS)和以个人住房为支撑的住房抵押贷款证券(RMBS)。

　2.2 住房抵押贷款证券化的发展状况 2.2.1 国外发展背景 住房抵押贷款证券化的模式最早产生并发展于 1970 年早期的美国。当时的美国率先推行资产证券化，也是伴随着人口红利爆发与利率市场化大规模推行有关。在这个繁荣的背景下经过 50 多年的演化和推进，美国的吉利美(GinnieMae)发行了首支住房抵押贷款证券，这就意味着第一支资产证券化产品成功诞生，并引发了各界的研究和探索。

　回溯过去，研究历史我们得以发现，在 2008 年美国次贷危机爆发之后，资产证券化市场终于在遭到严重创伤的同时暴露了波及迅速、监管不利和风险隐蔽等巨大的问题。不过，虽然危机影响广泛但近几年美国等其他国家也逐渐走出经济不景气的局面。美国相关部门和行业也加强了对资产证券化的监管和完善，诸多学者的研究也表明美国商业银行信贷资产证券市场早已成为主流，尤其是以住房抵押贷款证券为世界范围内最成熟也是相当普及的主力军。

　2.2.2 国内发展背景 我国 2001 至 2008 年间国民生产总值平均突破到 10%以上，综合国力逐步走强，整体经济态势稳中有升，那时在内是以稠密的人口，物美价廉的劳动力即人口红利为依托，在外以发达便捷的国际贸易为经济支柱。在此期间，2005 年我国首次试点，探索发展资产证券化市场，但是在 2008 年全球性经济危机的影响过后，国际间贸易衰落，房地产市场获得机遇正式在我国兴起。

　但在接下来的几年间，房地产暴利发展加上货币贬值超发。2012 年，温家宝总理表示必须抑制房地产投资投机性需求和运用市场放水政策，以此调控保证房地产市场的稳 [1]

　 住房抵押贷款证券化的含义解读，来源于《新编经济金融词典》。

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　定发展。与此同时 2012 下半年我国重启资产证券化市场，于 2014 年大力扶植以信贷资产证券化为主的资产业务，以此促进资产证券化市场的发展与成长。

　近四五年我国住房抵押贷款的市场政策变化尤为明显，限购政策等措施充分表明了目前房地产市场将走近被利用开发的极限。但是作为房贷现今的作用——“抽水”房地产商，“放水”老百姓——可以判断国内的住房抵押贷款项目如今已然走向成熟期，住房抵押贷款证券化也依然有待于进一步开发。即便如此，但我国资产证券化仅历时十几年的发展，特别是住房抵押贷款证券化产品成长与发展较为滞缓。2016 年我国共发行了20 单 MBS 产品，总额为 1396 亿元，但是 MBS 仅相当于整年 ABS 产品发行额的 15%。[2] 2018 年研究表明，RMBS 发展增速，发行 54 单产品，总共 5842.63 亿元，占银行间信贷 ABS 发行量和整体发展规模的 62.7%。但是相比于美国住房抵押贷款支持证券的市场规模而言，我国所占比重不到 3%，而美国发起额占存量房贷的 65%。

　直到去年，RMBS 的发行量和整体发展金额达到 5162.71 亿元，发行量刚刚突破五千，但是比起去年却下跌了 12%，这也显示了 MBS 市场增长不显著但初具规模，有进一步挖掘空间的潜质。

　[2]

　此项研究数据是以夏鹏辉《我国商业银行住房抵押贷款证券化问题研究--以“建元 2016-1MBS”为例》的研究为依据。

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　3“工元宜居 2019-6”个人住房抵押贷款证券化案例分析 3.1 工元宜居 2019-6 项目梗概和发行情况 3.1.1 项目概览 工元宜居 2019-6 个人住房抵押贷款证券发行总量为 1,393,165.48 万元。

　据评级机构测算，其中包含三个等级：优先 A-1 级证券、优先 A-2 级证券和次级证券。前两者均为浮动利率，后者无票面利率。次级证券是按照小于等于 2%的期间收益率支付其期间收益的。从证券本金的偿付方式看，证券本金每月支付一次，其中按照优先 A-1 级证券、优先 A-2 级证券和次级证券的顺序依次偿付各级证券本金

　表 3.1 工元宜居 2019-6 个人住房抵押贷款证券概况 资产支持证券 偿付模式 金额(万元) 总量占比(%) 票面利率 预期到期日 5 优先 A-1 级 过手型 537,000.00 38.55 浮动利率 2021 年 10 月 26日 优先 A-2 级 过手型 698,000.00 50.10 浮动利率 2026年6月26日 次级 － 158,165.48 11.35 － 2032年3月26日 总计 － 1,393,165.48 100.00 － － 资料来源：中债资信

　据图可知工元宜居 2019-6 采用了优先级+次级类型的信用增级手段。此外自次级证券供给的资产池贷款余额 11.35%的信用支持就是优先级证券可获得的部分。

　据资料显示：工元宜居 2019-6 的基础资产的加权平均利率为 4.70%，这也是在扣除掉支出（费用+利息）的情况下，剩下多余的现金流入对工元宜居 2019-6 的支持力度尚且有局限性。

　3.1.2 机构交易概况 工元宜居 2019-6 的发起机构为工商银行，工行将其具备依法转让并且符合正规标准的合法个人住房抵押贷款（也可以称之为“入池资产”或“入池贷款”）信托给华润信托，设立“工元宜居 2019 年第六期个人住房抵押贷款证券化信托”。华润信托以这项信托财产为基础，发行包括优先级和次级资产支持证券在内的个人住房抵押贷款支持证券。优先级资产支持证券(发起机构自持部分除外)经中国银行保险监督管理委员会备案、

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　中国人民银行批准在全国银行间债券市场以簿记建档方式向机构投资者公开发行。

　工商银行作为资产服务机构，提供与基础资产有关的管理服务，具体事项包括但不限于基础资产文件的记录和管理、台账管理、信托利益催收、提起诉讼、保存档案等。浦发银行北京分行作为资金保管机构，为信托财产提供托管服务，并根据受托人的指令，向各证券持有人分配收益、偿还本金以及向相关参与机构支付服务报酬。

　[3] 另外，工元宜居 2019-6 个人住房抵押贷款资产支持证券由中央结算公司统一托管。其交易过程如下图：

　图 3.1 工元宜居 2019-6 个人住房抵押贷款证券交易流程图

　 [3]

　为工商银行和浦发银行在交易过程中的作用和职能，来源于中诚信发布的《工元宜居 2019 年第六期个人住房抵押贷款资产支持证券信用评级报告及跟踪评级安排说明》。

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　3.2 基础资产状况 3.2.1 基础资产特征 图 3.2 工元宜居 2019 年个人住房抵押贷款资产支持证券原始资产池基本信息

　工元宜居 2019-6 个人住房抵押贷款资产支持证券的特点表现为入池资产基本均是个

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　人住房抵押贷款，且为工商银行五级贷款种类中的正常的一类。在起算日之初，贷款的加权平均利率为 4.70%，最低利率可以达到 3.43%，最高利率也可以高达 6.37%。所以拿表内贷款的利率特征来看，原始资产池显示入池贷款均表现为浮动利率。对于基础资产而言，其价值往往在于资产池质量的高低，工元宜居 2019-6 个人住房抵押贷款支持证券对基础资产的把控程度影响着现金流的风险水平。

　3.2.2 入池资产特征 通过对借款人的收入情况、地域分布和年龄信息等等相关入池资产特征进行分析，以此来推断借款人是否具备适宜的偿债能力和风险承受能力来保证未来现金流的稳定。

　表 3.2 贷款剩余期限特征 贷款剩余期限 总额(万) 金额占比 资产个数 0-3 年（含）

　21,745.18

　1.56%

　1,864 3-5 年（含）

　41,980.69

　3.01%

　3,126 5-8 年（含）

　176,454.49

　12.67%

　10,171 8 年以上

　1,152,985.12

　82.76%

　41,497 资料来源：CNABS 在其余资料中关于资产池入池贷款剩余期限的部分可以看出，加权平均剩余期限为135.40 个月，最短到最长的期限分别为 3 个月至 228 个月不等。截止到起算日之初时期，入池基础资产的贷款分布年限特性和金额占比较为优质。

　表 3.3 借款人地域分布 地域

　总额(万)

　 金额占比

　资产个数 山东省 277,073.95 19.89%

　12,455

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　广东省 188,020.82 13.50%

　4,488 福建省 180,654.69 12.97%

　5,581 江苏省 108,106.64 7.76%

　3,022 安徽省 99,571.26 7.15%

　4,294 河南省 86,196.32 6.19%

　3,927 四川省 85,618.30 6.15%

　4,763 湖北省 82,071.46 5.89%

　3,905 河北省 43,897.17 3.15%

　2,678 其他 241,954.88 17.37%

　11,545 资料来源：CNABS 从地域分布来看，借款人主要集中在东部地区人口集中或发展较为迅速的一线城市，但是集中度略高。

　表 3.4 借款人年龄分布

　借款人年龄

　总额(万) 金额占比

　资产个数 18-30 岁(含）

　221,149.26

　 15.87%

　 8,419 30-40 岁(含) 482,199.72 34.61%

　21,393 40-50 岁(含）

　408,917.90 29.35% 17,188 50-60 岁(含）

　261,625.78 18.78%

　8,843 60-70 岁(含）

　19,272.81 1.38% 815 资料来源：CNABS

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　表 3.5 借款人收入情况 借款人收入

　 总额(万)

　 金额占比 资产个数 0(含)-10(含）万 953,716.69 68.46% 48,295 10-20(含)万 205,313.29 14.74% 5,333 20-50(含)万 146,970.40 10.55% 2,303 50-100 万(含）

　52,459.61 3.77% 485 100-200 万(含）

　21,968.82 1.58% 139 200 万(不含)以上 12,736.68 0.91% 103 资料来源：CNABS 借款人的年龄和收入状况可以表明偿债压力一般，但是整体分布均匀，偿还意愿与信用分数的水平较高，可以看出具有一定的还款保障。

　据上图分析，总体而言，工元宜居 2019-6 个人住房抵押贷款资产支持证券入池贷款金额分散度很高。借款人所在的区域分布比较不均匀，不过因此造成的风险集中度较小，再加上大部分借款人在工作优良与收入稳定期的阶段，因而这类借款人的还款能力较强。在基础的入池资产中，加权平均初始贷款价值比率较为普通，因为住房抵押贷款都是按月偿还的，账龄与贷款价值比呈现负增长关系，也就是说账龄增长越大，贷款价值比也会持续下滑。

　入池贷款账龄和剩余期限较长，能够有效提高借款人的还款意愿，因而会有利于违约风险降低。从某种程度而言，一定的账龄有助于降低借款人的违约意愿。因此，工元宜居 2019-6 个人住房抵押贷款资产支持证券的基础资产的质量和信用比较优质，具备有财力的投资者进行投资的价值。

　 3.3 财务分析

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　3.3.1 总资产与资产负债率 图 3.3 中国工商银行股份有限公司财务指标-总资产与总负债率

　资产负债率可以表现出工商银行的全部资产中由债权人提供的那一部分资产百分比的多少情况，更加体现了工行对债务的承担能力和举债经营的能力，更是长期偿债能力的体现。也就是说，资产负债率的高低还表明债权人向工行提供信贷资金的风险程度。从上图可以看出，工行的总资产逐年累增，在 2017 年末达到 260870.43 亿，而资产负债率一直稳定在 91%上下。显示出其资产负债率水平还是较高的，尤其是在工行这类资金流转量大，效益水平高的银行而言，适当的稳定的比值和适度的负债，有利于企业维持活跃度和偿债能力。然而从另一方面来说，银行的负债业务本身较其他行业来说就远远高出很多，这也就意味着投资者安全性良莠不齐，在高活跃度的同时风险程度也相应提高。

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　3.3.2 营业利润率与 ROE 图 3.4 中国工商银行股份有限公司财务指标-营业利润率与 ROE

　营业利润率和 ROE 是从所有者的角度出发，从权益资本净利的角度分析，来研究银行的潜力和经营业绩。工行的营业利润变动从 2014 年末的 8.64%急速上升到 2015 年末的 51.54%，并在过后的 2016 到 2017 年趋于平缓，在 2017 年末达到 49.81%以此可以衡量其生产经营效率和获利能力，营业利润率越高，表示盈利水平越高获利能力越强。

　对于 ROE 也就是权益资本收益率可以反应股东权益的收益水平，ROE 越高，就说明投资带来的收益越高，银行运用自有资本的效率越高。从上图可以看出，从 2015 年末至 2017 年末，工行 ROE 指数从 16.64%逐渐降至 14.76%最后再到 13.95%也不难看出工行有着较高的净资产收益水平，但是趋势仍是稳中有降也显示出其净资产收益率近几年因宏观经济和政策影响有所下降。总体而言工行股东权益水平仍保持较高水平，收益回报股东很合理，实现了从 2007 到 2017 年平均现金分红比例为 38.6%，成为每年均为 A股年度现金分红总额最高的上市公司。

　3.3.3 流动比率与速动比率

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　图 3.5 中国工商银行股份有限公司财务指标-流动比率与速动比率

　流动比率与速动比率反映出来的是一个公司是否具备短时期的偿还款项的水平，与该公司偿还短期流动负债的能力是一致的，以上两个比值表明了公司的流动性水平与资产转换成现金的速度快慢与否。图中显示工行的流动比率与年份呈现负增长趋势，但是仍处在一个非常高的比率水平：从 171%到 169%再到 167%，仍然是稳中有降的，也就是说工行流动资产多，短期债务少，所以偿债能力有保障。速动比率在 2016 年出现拐点，与流动比率反向增长至 2017 年末的 156%，可以看出工行有着超强的变现能力和资产偿还流动负债的能力。

　4 商业银行住房抵押贷款证券化的问题 在《2019 年资产证券化发展报告》中，中央结算公司有所表示，在中国人民住房杠杆率仍存在持续增长的状态。2020 年，尽管我国采用政策法规等一系列举措来加大调节力度把控经济运行逆周期，尽管世界范围内也启动了松弛降息的潮流，但是我国经济仍有走低的态势和压力，人们的可支配收入额度增长素度渐渐趋向平缓，据估计 RMBS 资产池违约风险或将有所提高。[4]

　4.1 个体角度存在的问题 从个体角度来看，工元宜居 2019 年第六期个人住房抵押贷款资产支持证券从以上分析中可以看出存在的问题，其中包括：

　（1）项目期限较长。

　众所周知个人住房抵押贷款易受宏观经济变化影响，而该证券法定到期日为 2041年 7 月 26 日，同时入池资产的加权平均剩余期限为 11 年，剩余期限和存续期限均较长，因此会使基础资产池信用质量受未来经济形势影响，预期违约比率和损失比率不确定性较大。

　（2）项目资料存在误差。

　本次分析所采用的数据是2009 年上半年至2019年上半年间工行发放的住房抵押贷款的样本数据以及 CNABS 官方统计数据。但是数据历史时间较短，没有完整贷款周期，评级机构提供测算不完整不真切。所以仍然会有与基础资产池某些特征、当下宏观经济形势、剩余期限以及资产池账龄存在不一致的误差，进而导致预期违约风险的判断也存在一定误差。

　[4]

　数据评价来源于中央结算公司的《2019 年资产证券化发展报告》。

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　（3）发放阶段的违约风险。

　发放阶段包括住房抵押贷款的发放风险和贷款证券化违约风险两个方面。其中发放阶段的风险又可分为逆向选择风险、道德风险和提前偿还风险。

　（4）发行仍受实际利率的作用。

　由上述分析可知，工元宜居 2019-6 的入池贷款加权平均利率（4.70%）不高，而且还是在未扣除各项费用和利息的前提下，该产品依然受到实际发行的票面利率的影响，如此一来，证券本息偿还尚且存在风险。

　4.2 整体角度存在的问题

　从整体的角度来看，目前我国个人住房抵押贷款证券化过程中的存在问题包括：

　（1）法律政策不完善。

　一套系统的成熟的法律制度，才有利于加快资产证券化专项立法的进程，才有利于我国住房抵押贷款证券的发展。但我国还没有颁布系统性针对性较强的法律来对个人住房抵押贷款证券化进行规范和约束，且政策相互配合不够，所以只能从一些零散的行政规定中去寻找法律依据。

　（2）贷款标准统一程度不够。

　例如该项目入池资产分布于全国 24 个省、自治区和直辖市。其中，山东省、广东省和福建省的贷款未偿本金余额合计占资产池总本金余额之比分别为 19.89%，13.50%，12.97%，房贷区域性，差异化明显，可以看出入池资产地域集中度较高。

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　 5 商业银行住房抵押贷款证券化问题的相关对策 5.1 建立健全相关法律法规和政策制度

　从贷款质量的源头控制风险，并加强监管相关机构的经营和运营，统一标准，特别是针对评级机构做出的不全面不完成不客观的误判而出现的问题很大程度上是因为健全而系统的法律机制的缺失。

　5.2 强化监管力度，促使政府职能转变

　在项目展开的阶段，加大管控与限制操作风险。另外，在供求平衡、市场秩序和信息不对称等问题上，政府需要将重心放在房地产金融风险的层面。如果出现系统性的问题，整个市场的发展都会受到阻碍，MBS 项目本身也会受到巨大的影响。所以加强监管力度，是目前必须重视起来的。

　5.3 因地制宜 国外的资产证券化发展和个人住房抵押贷款证券化的推进与中国相比存在诸多差异，因此需要因地制宜，具体情况具体分析。上文中未偿本金余额占比较高的城市房地产跌价比率正是存在于地域集中度较高的现象之中。因而面对不同国家的成熟经验，我们不应照搬，所以地域集中的情况对我国优先级证券预期损失可能产生的影响，而从我国的角度对“中国化”的金融市场理性分析，就是解决这种国外经验“水土不服”的良药。

　5.4 综合把握历史数据 历史数据和机构评级数据往往具有不客观，不准确甚至是刻意歪曲事实的情况发生，因此在运用和分析往期项目资料时，需要综合把握房地产市场当今发展的趋势，发起机构、承托机构、贷款服务机构的业务发展情况以及最新政策和宏观经济数据等因素。对分析结果存怀疑和批判的态度，充分了解客观现实的局限性和未来经济形势对房地产行

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　业的影响，和对个人住房抵押贷款证券化的影响。

　5.5 完善增信措施降低风险水平

　在信用增级措施方面，入池资产应当选择抵押权完整且登记手续以及完善的资产，以达到降低风险和方便现金流管理的目的。另外，降低加权平均期限的最优解就是多选择年限低的基础资产，或者对期限较长的产品进行包装设计，以此吸引更多的投资者。除此之外，优先级证券可获得由次级证券提供的相当于资产池未偿本金余额 11.35%的信用支持，工元宜居 2019-6 的项目入池贷款发起机构/贷款服务机构中国工商银行股份有限公司经营风险和财务风险也相对较低，风险控制能力强，有助于避免偿还纠纷。

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　结 论 本文结合国内外的研究情况及背景，通过对比分析、图表分析等方法并结合中债资信与中诚信对该产品的信用评级报告对以工元宜居 2019 年第六期个人住房抵押贷款资产支持证券为代表的商业银行个人住房抵押贷款证券化进行探析。包括对于中国住房抵押贷款和其证券化的含义和关系的探讨，以此对中国住房抵押贷款证券化现今状态作整体了解，以及对工元宜居 2019-6MBS 产品的发行情况、基础资产概况，发行主体工商银行的财务状况等进行分析。

　有助于读者对本案例产品有总体认知：工元宜居 2019-6 个人住房抵押贷款资产支持证券的基础资产信用质量较高。虽然入池资产加权平均剩余期限较长，但是资产池中打包的贷款，即基础资产的质量的优劣深刻影响着后期现金流的风险水平，也就是说工元宜居 2019-6 个人住房抵押贷款的信用质量仍受未来经济发展的影响，对于未来走势不确定性较大。不过“工元宜居 2019-6”已具有一定的账龄，抵押物变现能力较强，而且借款人集中度很低，有助于其获得投资者的更多关注。

　最后部分是对案例介绍和探索分析之后得出的我国 MBS 市场发展滞缓的影响因素与针对性建议，还有以小见大通过“工元宜居 2019-6”住房抵押贷款证券化案例的探析得以看出 RMBS 市场培育初见成效，但与国外成熟证券化市场发展状况相比仍有差距。

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　致 谢 本篇文章是在导师王红红不辞辛苦、夜以继日地指点、引导和监督下修正并完成的。从论文的选题选材、资料查阅、文献文案、整体框架到最后的定稿，都离不开王红红导师的悉心指教。我非常感激王红红老师在百忙之中为我指出论文的不足之处和有必要更正的错误。在王老师的这一段时期的耐心教导下，我最终顺利地写完了我的论文。在为期几个月的写作进程当中，前期充满了忧愁、焦躁和自我怀疑的苦闷之中。中期的时候我不得不克服沉浸在专业知识中的枯燥感。最后，我还需要在考研复习和论文写作两个阶段进行独立规划。

　不过，我最终还是合理有效的利用时间，尽善尽美的完成论文。在这个难以忘记的阶段，我非常感恩所有金融专业的教师们对我的劝勉和栽培。也很感激山东交通学院经济与管理学院的领导和教师们在专业知识上和生活中对我的无尽帮扶。也感谢 2016 级金融专业的同学们陪伴我度过了四年美好的学习时光，还有在生活上给予了我关爱和支持。

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　参考文献

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