【雷曼倒闭做空者einhorn在价值投资大会演讲x】

雷曼倒闭做空者 Einhorn 在价值投资大 会的演讲

简介

演讲人 David Einhorn 是一个很著名的对冲基金经理（还是很年轻的， 68 年生人），他 28 岁的 时候凭从亲友那里筹来的九十万美金的资金创办的绿光基金， 到 08 年年底已经是 51 亿美金资产

的大基金了， 08 年以前的平均年回报达到 25%。08 年他做空贝尔斯登和雷曼获利超过 10 亿美元 （一场有趣的战役，包括口水战，感兴趣的读者可以去搜索相关内容看看）， 可以算是两者倒闭 的重要原因。

价值投资 大会演讲：先喝烈酒再喝啤酒，不容易醉

大卫 .埃因霍温 绿光资本

2009 年 10 月 19 日

一个解决 投资 困惑的良好方向就是认识到： 我不总是对的， 我也没必要总是对。

　谨慎的投资 组合管理容许一些坏运气或者坏的决定。当出错的时候，我喜欢思考那些坏的决定并从中学习， 希望不再犯同样的错误。

　这让我有充分的空间去犯新的错误并保持进步。

　今天一开始， 我将回顾 一个我曾经作出的坏的投资决定， 并与你分享我从错误中学到的教训， 还有我期望能够运用这些 教训提高我们基金的目标。

2005 年 5 月在纽约召开的 Ira Sohn 投资 研究会议上， 我推荐了 MDC 这支 股票 ，房屋建设股， 当时 67 美元每股。如果你当时买入并且选择完美的时间点卖出，你将获得良好的短期收益。虽 然这支 股票接着就崩溃了，但我关于 MDC 的一些分析是正确的：它比它的同类 股票 风险更小， 因为它拥有较小的杠杆比例和较少的土地， 所以在一个下降周期中持有它比持有其他同类股票要 好。这仅仅在 5 年内就实现了，任何人如果听我的将损失 40% ，而那些持有其他房屋建设股的 投资 者则损失了 70%。

我重提这个， 是因为这个损失不是运气差， 而是分析失误。

　我强调了当时正在形成的房产泡 沫的趋势。在当天的同一个会议上，一个经历更丰富更有智慧的 投资 家，斯坦利 .驻肯米勒，用 血淋淋的细节画面描述了： 我们国家正因为贷款泡沫而导致的房产泡沫。

　当时我有疑虑， 即使他 是对的，那么是否有可能将如此伟大想法与成功的管理 投资 组合结合起来？

我当时认为这个有些棘手，因为巨大变化发生的时间和市场认识到的时间都是很难明确的。

　聪明的 投资者从 2001 年开始就在抱怨房产泡沫。我忽略了斯坦利的警告，我认为即便他一定会 是对的，也无法知道他的观点什么时候才会变成现实。这是一个昂贵的错误。

我从这课中学到的知识就是， 不理解宏观形势是不行的。

　多年以来， 我相信自己不必关注宏 观经济和整体市场， 因为我向来自诩为 “抄底” 投资 者。关注宏观经济并不代表着放弃股票挑选， 但代表着要经常研究长短期的经济数据， 并预防某些意外将发生在某些行业， 当时机成熟时， 为 那些可预测的巨大风险买份保险，即使风险来临的时间点很难确定。接下来， 我将告诉你们， 绿 光是怎样按照这些规则运作的。

首先，我将解释我从我们面临的巨大风险中看到了什么。

　讲之前， 请允许我， 我先岔开话题

讲下政治学。毕竟我的父母花了那么多钱供我念政治专业，有时候它的作用是显不出来的。

Winston Churchill 说过，“民主制是最糟糕的政府形式， 除非所有的其他形式都被尝试过。

　”

当我看到这句话是， 发现我们在设计我们的政府的时候存在着两个基本的问题。

　第一， 政府

官员在任时取得肯定或者为了连任，在制定政策时候把短期效益优先于长期效益考虑。

最近，民意调查中，迅速反应的讨论组，全天候滚动新闻，持续的战争，时时存在的道琼斯 平均工业指数的低迷， 加大了政治压力对于短期解决方案的偏好。

　今年早些时候， 对于经济刺激 政策能否起效的政治话题讨论非常热门，这甚至在它未被实施前就在讨论了。

保罗.沃尔克是一个不寻常的公众官员，因为在 80 年代，他愿意做一些当时不流行不受欢迎

的决定。但，因为其后的繁荣时期，他获得极高的历史评价。

现在，伯南克和盖特纳成为了纯粹的短期决定决策者。他们明白的“花任何代价”去“解决 当时的一个问题”，然后去解决可能带来的意外后果。现在评价他们的工作为时尚早， 因为现在

还没有到他们“花任何代价”的决定带来的意外后果显现的时候。

我们政府的第二个弱点就是， “利益集中化而损害扩大化” ，这也为认为是特殊利益群体的

问题。决策者帮助那些关注狭窄利益的一小撮特殊利益群体， 他们通过游说以及公关手段还有选

举时候的支持，来获得投资于重大资源的利益。当关联成本和后果广泛的被剩余的群体承担的时 候，特殊利益群体则从中获利。 当个人承担了一个比较小的额外负担的时候， 他们很少有反应或

者为之与政府抗争。

在最近的经济危机中，一个被高度推动和组织的游说团体向政府施加了巨大的影响。 银行家

提岀观点，“没有银行就没有经济。”当然，岀于公共利益，需要保护金融系统的核心组织，但 自动柜员机可以继续工作，即使强制债转股，也没必要动用公共基金。 相反，我们的领导者回应

以动用数千亿美元的纳税人的钱去保护银行股东和债主的投机性 投资。这绝非寻常，那些上述的

银行应该为这一团糟糕的状况承担绝大部分责任，数百万的人失去了住宅和工作。

就像十几岁的，父母不在身边的青少年一样， 非银行金融机构召开了一个狂欢派对， 最后伤

害了他们的邻居。当他们被捕需要坐牢改造的时候， 那些监护者们面临一个决定： 是让这聚会的

制造者坐牢改造还是保释他们岀来？有不同的人生观的父母就会做岀不同的决定。 如你所知，我

们的政府选择了保释。

但这时候问题来了，当你保释他们岀来，你怎么去批评那些错误行为？我们的当局做岀回应，

孩子就是孩子。“什么？你喝了啤酒还有伏特加？你开玩笑吗？我难道没有教你， 先喝啤酒再喝

烈性酒会醉，先喝烈性酒再喝啤酒，你可以保持清醒！现在，你可以回去玩个痛快了。”最近几 个月，我们看到了另一场狂欢的开始， 这次因为对银行的特殊利率满意， 玩的很符合当局短期利

益的口味。对于邻居受到的伤害毫无补偿。

邻居们愤怒了，因为某种程度上，美国人明白华盛顿和华尔街的关系在损害了公平的前提下

只给少数的个人和团体带来了好处。 他们不明白少数的群体或者怎样反驳那些宣扬 “没有银行就

没有经济”的蛊惑者。所以他们反对医疗改革， 因为关于医疗改革他们有足够的经历和教训来帮

是代表了对于助他们在市政厅与议员争论。

　在我看来， 对于医疗改革的反对不是真的针对医疗，

是代表了对于

华盛顿的广泛不满。对于政府惩治罪魁祸首的无能的不信任，导致了对于卫生保健的缺乏信任。

　在雷曼倒闭一周年，奥巴马总统作了精彩的演讲。他说， “华尔街如果不能承担后果，则不能重 操旧业，除非下次，美国纳税人能够拯救这样的崩溃。”随后，他主张“太大了不能失败。”并 且他还补充， “那些在市场中 投资 和借贷的人必须明白他们的钱处于风险中。 ”这是很好的观点，

它应该让他的执政团队去实行，因为财长盖特纳的改革建议与之完全相反。

目前的金融改革就像我们搜查老奶奶并拿走每个人的洗发水来应对航空恐怖主义一样， 这就 让它看起来好像我们做了一些官方的事情， 但更加大了我们的政府机构没有让任何东西变的安全 的情况。

随着政府紧急援助的实施，我们已经将 “太大以至于不能破产” 的观念制度化了，并且使那 些投资 者不必承担任何风险。

正确对待 “太大或者关联太深而不能破产” 的方法是， 确定没有什么太大或者关联太深不能 失败。

　检验的方法应该是没有什么制度是出于个人的重要性， 比如我们面临它的死亡而政府不得

不干预。正确地解决方案是结束任何失败的实验。

雷曼破产的教训不该是： 我们政府应该挽救它。

　雷曼的教训是， 雷曼本身就不应该活着危害

金融系统。同样的逻辑适用于 AIG 、房丽美、房地美、贝尔斯通、花旗和其余的很多金融

机构。

25 年前，政府拆分了 AT&T 。它的分拆在电信行业建立了数十年的不可思议的进步。我们 现在能够在金融行业重新采取当年的策略， 并且能够取得很积极的社会效益， 而不会产生哪些谁 也无法解释的代价。

现在提出的改革方案让我分成完全相反的两个阵营。

　华盛顿给出的蹩脚借口是现在它还不是 “实用的”。我们的领导者受银行特殊利益的影响太深，因此他们宁愿宣布它“不实用”，而不 是玩起袖子来真的解决问题。

紧急救援产生了太多不可承担的风险， 对能够增强每个大的机构身后永久起作用的政府背书 的情况缺乏基本改变。

　这为“太大而不能倒” 创造了大量的补贴， 而让“没有什么太大而不能倒” 的竞争变得异常艰难。

　实际上， 我们都持续的救助那些大银行， 即使我们不断地听到最坏的危机 就在后面。

另外，现在那些大的“太大而不能死”的机构开始采取寡头垄断的策略。

　当政府准备花费数 万亿美元去补贴按揭利率时， 最后的的折扣没有通过房屋拥有者的投票， 但已经让那些按揭贷款 发行者们通过发行的每笔按揭贷款获得了不菲的利益。最近，高曼的 Wells Fargo 因为其在长期 垄断抵押发行受益上的贡献而被升职。

被提议的改革并没有论述到最近的危机所引发的严重风险。信用违约交换，创造了巨大的、 相互关联的和不均匀的风险， 吓得当局赶紧花了纳税人的数千亿美元去阻止必须为赌输了的投机 商买单。

CDS 信用违约调期同样是高度危害社会的。

　当 CDS 发行公司失败的时候， 那些持有的 CDS 的债券持有人将会被沉重打击。作为结果，那些基础组合“一债券一 CDS ”的持有人将会有动 机以债权持有人的身份要求破产启动程序赔偿他们的 CDS ，而不是像以往那样与陷入危机中的

债主庭外谈判重组或者修改契约。新闻账户标注了这个动力促使了最近一系列的破产案： Abitibi-Bowater （美国第三世界第八的印刷纸和林产品公司） , General Growth Properties （商场运 营商） , Six Flags （主题公园运营商），甚至包括通用汽车。 CIT 正在努力的挣扎避免破产。

改革方案建议建立一个 CDS 票据交易所，只是为了维持私人的利益和社会的风险，而这将 通过把个人的风险转嫁到一个新的“大到不能死”的实体。我认为努力制造安全的 CDS 就像努 力制造安全的石棉。在政策决定简单的禁止它们之前，有多少真正的生意不得不失败？

同样，在危急中货币市场也创造了系统的风险。

　显然，那些出租资产的 投资 者并没有做好失 败的准备， 而是在赚取超过存款和国库券利益的同时期望免收损失。

　伯南克先生决定帮助他们以 拯救金融系统。

　很难想象， 为什么这个机构不应该被修正， 或者将他们加入联邦存款保险公司的 程序并让他们接受银行的管理， 或者最差也要逼他们停止使用 1 美元的净资产估值， 因为那会给 他们的客户带来他们不可能在价值上崩溃的假象。

盖特纳最有建设性的改革计划是将银行和商业分开。这将促使那些产业公司剥离金融子公

司，而让其接受银行的管理。在泡沫中，像 GMAC 、AIG 金融产品、 GE 资本，通过不正确的客

户信贷分类的支持取得了廉价的长短期债券置换， 产生了巨大的未受管理的风险。

　当危机来临时， GMAC 和 AIG 需要巨大的联邦紧急援助。联邦储备系统建立了商业票据融资制度来帮助 GE 资 本，于是 GE 成为了联邦存款保险公司短期流动抵押计划的最大借用人，虽然在危机前，它都没 有加入联邦存款保险。

针对盖特纳的提议（拆分金融子公司），通用迅速的宣称他们“与国会的很多成员沟通过” 而不必拆分他们的金融子公司，并谎称原因是发生 金融危机 并没有它的责任。我们拭目以待 GE 的特殊利益能否避开这次建设性的改革提案。

相对于用简单明显的解决方案处理那些明显的问题，政府的改革计划设计的很复杂、曲折， 当大部分作用是是为了特殊利益群体服务的时候， 改革只是徒有其表了。

　复杂曲折的问题可以降 低透明度， 防止大部分公众真正的看到银行在形成新的管理制度方面所发挥的巨大影响。

　为了对 付仍然孱弱的经济，我们的领导层坚决的不重犯已经被认识到的 1930 年代的错误，但他们的冒 险政策可能产生更严重的后果，因为这些政策的制订人同样目光短浅，对于资产泡沫漠不关心， 他们认为泡沫破裂后总是可以有人买单的。这种观点将会产生一种需要前所未有的干预的灾难， 我们的领导者会为了解决它付出任何代价， 并洋洋自得。

　伴随着聪明的使命感， G-20 宣布，“政 策见效”。

我们被告知目前最重要的事情是不要立刻取消政府财政和金融支持。

　Christine Romer, 总统的 高级智囊团成员，坚决地认为我们在 1937 年取消了经济刺激政策是个错误。略作回顾， 1934 年 GDP 增长 17%，1935 年 11.1% ，1936 年 14.3% ，在这个阶段失业率下降了 30% 。这是三年快速 增长时期。即使这样，仍然没有达到 Larry Summers 所说的“输出速度”。

想象一下，在我们目前市场中，我们每天都会看到各种经济数据， 在整整三年里，所有的经 济报告都是好消息，而决定停止经济政策居然是“过早了”。

GDP从 1938 年的双减税经济中，我们应该学到重要的一课就是由政府刺激政策所造就的

GDP

是虚假的。所以当刺激政策最终停止的时候， 也将出现重大的经济的衰落。我们有两个选择， 一 个是保持巨大的财政赤字知道我们的债权人拒绝继续提供资金， 另一个是接受新的金融游戏规则 并忍受经济的另一只靴子落地。这将我带到我们现在的政府财政政策现状和目前的 投资 困惑中。

在下一个十年里， 福利国家将要面对严重的人口问题。

　婴儿潮一代从出生就推动了美国经济 的发展。我们在 1980到 2000年所经历的经济繁荣并不是巧合， 那一代在过去数年达到了富足的 顶峰。现在他们将要退休了。他们所需的社保和医保将是天文数字。

当政府计算债务和赤字的时候， 采用的是现金记账法。

　这意味着， 这些承诺中的未来的财政 援助所造成亏空并没有记入账户，直到现金出去。根据 网站，如果政府统计中 包含了承诺的将来要承担的费用， 2008 年的总赤字为 5 万亿美元，总额则达到了 60 万亿美元。

　这还是 金融危机 前的数字。

在过去的数年里， 我们一直采用个人获利公共承担风险的政策。

　我们将许多个人的义务转移 给了国家。

　虽然我们的领导者需要做出严肃的选择， 他们却受困于短期目标和特殊利益而难以抉 择。不采取措施也是一项措施。

今年的财政赤字以现金计大约 1.6 万亿，相当于 GDP 的 11%。奥巴马预测明年为 1.4 万亿， 乐观估计的话未来十年将产生 9 万亿财政赤字。

　美国公共政策研究协会最近出版了一项研究报告 指出： “所有的相关债务纪录显示，美国的政府债务规模将很快与国家经济规模相当， 政府财政

濒临破产。”

当我今天坐在这里的时候， 联邦储备系统正在支持债券市场， 用现金购买长期资产。

　他无法 改变策略并出售它今天购买的资产。

流动性有一个基本规则。这对于每个人来说并不相同。如果你有 10000 股绿光资本的股份， 你拥有流动性的 投资 。然而，如果我有 500 万股， 那对我来说就不是流动性， 因为我出售的点位 置数量， 会作为信号传递给市场。

　因此， 联邦政府不能在对市场不造成破坏的情况下出售它的资 产。这意味着如果通胀来临，货币紧缩政策将受到挑战。

另外，联邦公开市场委员会成员可能对通货膨胀视而不见， 只通过商品和服务价格来观察通 胀，而忽略了资产通胀，因此会导致重复上次长时间低利率的错误。

同时，财政部戏剧性的缩短了政府债务的期限。作为结果， 高利率成为了政府财政问题，而 不仅是货币的问题。联邦政府应该做到，无论采取什么措施，都必须为国债买单。

日本看起来更脆弱， 因为它负债更多， 而且人口老龄化提前我们一个年代。

　日本可能早就过 了极限鼎盛时期。当一个国家在一定时期内不能减少它的负债与 GDP 的比例，那就意味着它必 须继续筹资，但永远也还不清债务。日本背负着的债务与 GDP 比例是 190%，而债务的平均成 本是 2%。即使受益于廉价的政府财政融资，也只相当于今年 GDP 的 10% 。美国的浮动利率按

揭房屋拥有者明白一个道理，当市场停止提供廉价贷款的时候，问题马上就会出现。想象一下， 如果因为政府财政对市场的影响，让日本的借贷成本提高到 5%。

然而， 随着日本的人口老龄在过去几年里， 日本的储蓄者愿意为他们的政府赤字提供资金。

然而， 随着日本的人口老龄

化，国内的储蓄者需要用他们的储蓄来安排他们的退休生活。新当选的民主党支持促进

国内消费也许会加快这个发展。

　市场会对日本的信用风险重新定价， 目前还很难看出日本怎 样避免政府破产或者极度通胀的货币死循环。

雷曼兄弟的倒闭意味着，除非采取特别措施，否则当信贷市场意识到政府允许破产的时候， 美林、大摩、高曼都将失败，因为融资成本将重新定价，而使他们的商业模式失效。

我相信存在一种真实的可能性， 当任何一个主要货币崩溃的时候， 将会引发多米诺效应， 其 他拥有结构性赤字和巨大的老年人口保障缺口的国家， 他们所发行的流通货币的信贷风险将被重 新定价。

我相信，那些传统的观点，政府的债务应该“无风险”，绑定名义 GDP 就会处于变化的风

险中。周期性的，高质量的企业债的交易收益常常低于政府债务。这将会再次发生。

当然， 那些结构性风险被恶化了， 信用评级机构过高的估价了最大国家的政府债务， 激励了 关于潜在悲惨结果的错误的自信。没有理由相信信用评级机构在评价政府债务方面能够

比他们处理企业和结构性金融风险时做得更好。

我们公司最近与 Moody's 公司的政治风险团队碰过面，这个团队负责亚洲和中东的 20 个国 家。他们一共只有 4 个专业成员负责整个上述地区。

　Moody's 并没有一个长期的数量模型能够将 人口、收入、预计税收等变化结合起来——只有 12到 18个月——分析资料估计国家为自己融资

的能力。

　Moody's 为每个国家做了 5 年的中期定性评价， 而没有做任何长期的定量或者批评工作。

他们的主要工作职责似乎就是告诉人们情况良好， 直到真正的危机爆发， 他们才会下调信用 等级，使情况变得困难，而且让当局更难以处理。

我能够想象到， 在将来， 国会里当选的官员会指责信用评级机构造成了这个糟糕的结果， 而 作为回应，评级机构也会将责任归咎于国会。

现在我们作为 投资 者面临的问题是， 如果管理那些可能存在的风险。

　一年前， 我在这个研讨 会上说过，我偏好我奶奶 Cookie的投资方式，而不是我爷爷 Ben的。我奶奶更喜欢 投资于Nike, IBM, McDonalds 和 Walgreens 等传统公司，而我爷爷喜欢买黄金现货和黄金 股票，他担心恶性 的纸币通货膨胀会毁了我们的国家。

　我解释了为什么在过去的三十年里， 我奶奶取得了成功， 而 且可能在接下来的三十年里仍然会成功。 我同意巴菲特的观点： 黄金只是躺在那里， 不能产生生

产效益，并且很难估计黄金的长期价值。

然而， 最近的危机改变了我的观点。 这个问题可以这样来表述： 人们怎么能够知道能够被轻

易发行，可以从直升机上往下扔的美元到底价值多少？有些事情没有发生，并不代表不 会发生。是的，我们可以继续购买伟大公司的 股票 ，但我爷爷的观点也还是有价值的。

我曾听到有人争论 投资 黄金是对通货膨胀还是紧缩的赌博。

　从我的观点来看都不是。

　当政府 货币和财政政策不好的时候， 黄金表现良好。

　而当政策合理的时候， 黄金就会表现的不尽如人意。

黄金在滥伐纸币的 1970 年代表现良好，而从保罗 .沃尔克上任美联储**控制通胀的年代，黄金 则崩盘了。在我们未来预算剩余到达顶峰的 2001 年，黄金探底了。

可预见的是， 除非我们的领导人能够比现在执行更好的补贴和货币抑制政策， 否则黄金仍将 表现良好。当然，如果出现政府债务破产或者货币危机，黄金会表现的非常好。

几周前， 监察长办公室传唤了财政部， 因为后者错误报告银行最后衰落的情形。

　财政部的反 应理直气壮，他们的解释意味着说在当时就应该“采取一切可以做的”。

Jessup上校说，“你无法处理事实！”。至少我们知道我们在做什么。

当我看到伯克南，盖特纳和萨莫斯先生在电视上，念着联邦政府写的演讲稿， 评论者 “经济

刺激” 黑洞， 当我思考着我们的短视和财政纪律的缺乏以及政治意愿， 我的本能告诉我应该减持

美元。但当我观察其他主要货币时发现，欧元、日元、英镑也许更糟。于是我断定挑选那些货币 中的一个就像挑选我最中意的牙科程序。

　于是我决定持有黄金比持有现金更好， 特别是现在， 两 者都没有产出。

沿着同样的思路， 我们曾经买入了一些长期的美元和日元高利率期权。

　日本的期权尤其便宜， 因为在历史上的变化一直很低。

　我更偏好短期的政府债券， 因为长期债券可能卷入再一次的经济 危机。当我创造了很多针对利率升降的杠杆的时候，我能够清楚的限制我愿意接受的损失。

多年来， 人们一直在讨论我们政府透支的财政赤字会将成本传递给我们的子孙。 我相信， 这

不会太久的。在那些采取超过我们偿还能力的短期策略的领导者的有生之年一定会看到这个结 果。最近的经济危机和我们的应对措施将最后的结果带到了一个非常迫近的时间窗口， 投资 者购

买一些保险保护自己应对可能的系统性的事件是非常必要。对 Alexis de Tocqueville 的话略作修

改：事件能够从不可能发生直接到必然发生，而没有可能的阶段。

作为投资 者，我们无法改变事情的发展， 但我们能够尝试在可预制的风险面前去保护我们的 资本

当然，比如对 MDC的判断，我可能完全是错误的。并且，作为个人想法，我希望自己是错

的。我很想知道 Stan Druckenmiller是怎么想的

这些材料不构成对绿光及其关联公司的股份的购买或者出售的提议。 对绿光的投资提议必须根据

其与客户签订的认购合同。

这次演讲的资料来源于公共的信息资源。只被用于信息分享，而不构成任何投资建议。这些信息 没有经过绿光及其关联公司的独立证实，也不对其负任何责任。

绿光及其关联公司的投资账户也许持有报告中的一些股票。绿光也许会对其进行重新评估并做出 买卖决策。

David Eihorn 关于投资的演讲

Value In vest ing Con gress

David Ein hor n, Gree nlight Capital, “ Liquor before Beer …I n the Clear ”

October 19, 2009

One of the nice aspects of trying to solve in vestme nt puzzles is recog nizing that eve n

though I amnot always going to be right, I don' t have to be. Decent portfolio management

allows for some bad luck and some bad decisi ons. When someth ing does go wron g, I like

to think about the bad decisions and learn from them so that hopefully I don ' t repeat

the same mistakes.

This leaves me plenty of room to make fresh mistakes going forward. I ' d like to start

today by reviewing a bad decision I made and share with you what I ' ve learned from that error and how I am attempti ng to apply the less ons to improve our funds ' prospects.

At the May 2005 Ira Soh n In vestme nt Research Co nference in New York, I

recomme nded MDC Hold in gs, a homebuilder, at $67 per share. Two mon ths later MDC reached $89 a share, a nice quick return if you timed your sale perfectly. Then the stock collapsed with the rest of the sector. Some of my MDC analysis was correct: it was less

risky

than its peers and would hold-up better in a down cycle because it had less leverage and held

less land. But this just meant that almost half a decade later, anyone who listened to me would have lost about forty perce nt of his in vestme nt, i nstead of the seve nty perce nt that the homebuild ing sector lost.

Value In vest ing Con gress

David Ein hor n, Gree nlight Capital, “ Liquor before Beer …I n the Clear ”

October 19, 2009

One of the nice aspects of trying to solve in vestme nt puzzles is recog nizing that eve n though I amnot always going to be right, I don' t have to be. Decent portfolio management

allows for some bad luck and some bad decisi ons. When someth ing does go wron g, I like to think about the bad decisions and learn from them so that hopefully I don ' t repeat

the same mistakes. This leaves me plenty of room to make fresh mistakes going forward. I ' d like to start today by reviewing a bad decision I made and share with you what I ' ve learned

from that error and how I am attempti ng to apply the less ons to improve our funds ' prospects.

At the May 2005 Ira Soh n In vestme nt Research Co nference in New York, I recomme nded MDC

Holdi ngs, a homebuilder, at $67 per share. Two mon ths later MDC reached $89 a share, a nice quick return if you timed your sale perfectly. Then the stock

collapsed with the rest of the sector. Some of my MDC analysis was correct: it was less

risky than its peers and would hold-up better in a down cycle because it had less leverage and held less land. But this just meant that almost half a decade later, anyone who liste ned to me would have lost about forty perce nt of his in vestme nt, i nstead of the seve nty perce nt that the homebuild ing sector lost.

I want to revisit this because the loss was not bad luck; it was bad analysis. I down played the importanee of what was then an ongoing housing bubble. On the very same day, at the very same conference, a more experieneed and wiser investor, Stanley Druckenmiller,

explained in gory detail the big picture problem the country faced from a growing housing bubble fueled by a growing debt bubble. At the time, I wondered whether even if he were

correct, would it be possible to con vert such big picture macro-th inking into successful portfolio management? I thought this was particularly tricky since getting both the timing of big macro changes as well as the market ' s recognition of them correct has

prove n at best a difficult propositi on. Smart in vestors had bee n compla ining about the hous ing bubble since at least 2001. I ign ored Stan, rati on aliz ing that eve n if he were right, there was no way to know whe n he would be right. This was an expe nsive error.

The less on that I have lear ned is that it isn ' t reas on able to be agno Stic about the

big picture. For years I had believed that I didn ' t need to take a view on the market

or the economy because I considered myself to be a “ bottom up ” investor. Having my

eyes open to the big picture doesn ' t mean abandoning stock picking, but it does mean

managing the long-short exposure ratio more actively, worrying about what may be brewing

in certa in in dustries, and whe n appropriate, buy ing some just-i n-case in sura nce for foreseeable macro risks even if they are hard to time. In a few minutes, I will tell you what Gree nlight has done along these lin es.

But first, I ' d like to explain what I see as the macro risks we face. To do that I need to digress into some political scie nce. Please humor me since my mom and dad spe nt a lot of money so I could be a gover nment major, the usefu ln ess of which has not bee n appare nt for some time.

Winston Churchill said that, “ Democracy is the worst form of government except for all the others that have bee n tried from time to time. ”

As I see it, there are two basic problems in how we have desig ned our gover nment. The

first is that officials favor policies with short-term impact over those in our long-term in terest because they n eed to be popular while they are in office and they want to be reelected. In recent times, opinion tracking polls, the immediate reactions of focus groups, the 24/7 news cycle, the constant campaign, and the moment-to-moment obsession with the Dow Jones In dustrial Average have magn ified the political pressures to favor short-term solutions. Earlier this year, the political topic du jour was to debate whether the stimulus was working, before it had even been spent.

Paul Volcker was an un usual public official because he was willi ng to make un popular decisions in the early ' 80s and was disliked at the time. History, though, judges him

kin dly for the era of prosperity that followed.

Prese ntly, Ben Bernanke and Tim Geith ner have become the qui ntesse ntial short-term decision makers. They explicitly “ do whatever it takes ” to “ solve one problem at a

time ” and deal with the unintended consequences later. It is too soon for history to evaluate their work, because there hasn ' t been time for the unintended consequences

of the “ do whatever it takes ” decision-making to materialize.

The sec ond weak ness in our gover nment is “ concen trated ben efit versus diffuse harm ”

also known as the problem of special in terests. Decisi on makers help small groups who care about narrow issues and whose “ special in terests ” in vest substa ntial resources to be better heard through lobbying, public relations and campaign support. The special

in terests ben efit while the associated costs and con seque nces are spread broadly through

the rest of the

population. With individuals bearing a comparatively small extra burden, they are less

motivated or able to fight in Washington.

In the con text of the rece nt econo mic crisis, a highly motivated and orga ni zed banking lobby has dem on strated eno rmous in flue nee. Ban kers adva nee ideas like, “ without ban ks,

we would have no economy. ” Of course, there was a public interest in protecting the guts of the system, but the ATMs could have con ti nued work ing, eve n with forced debt-to-equity con versi ons that would not have required any public fun ds. In stead, our

leaders resp on ded by handing over hun dreds of billi ons of taxpayer dollars to protect the speculative in vestme nts of bank shareholders and creditors. This has bee n particularly remarkable, considering that most agree that these same banks had an eno rmous role in creati ng this mess which has throw n milli ons out of their homes and jobs.

Like teenagers with their parents away, financial institutions threw a wild party that

eventually tore-up the neighborhood. With their charge arrested and put in jail to detoxify, the supervisors were faced with a decision: Do we let the party goers learn a tough less on or do we bail them out? Differe nt pare nts with differe nt philosophies might come to differe nt decisi ons on this point. As you know our regulators went the bail-out route.

But then the question becomes, once you bail them out, what do you do to discipline the

misbehavior? Our authorities have take n the resp onse that kids will be kids. “ What?

You drank beer and then vodka. Are you kidding? Didn ' t I teach you, beer before liquor, never sicker, liquor before beer, in the clear! Now, get back out there and have a good

time. ” And for the last few mon ths we have see n the beg inning of ano ther party, which plays nicely toward gover nment prefere nces for short-term favorable n ews-flow while satisfy ing the banking special in terest. It has not done much to repair the damage to the n eighborhood.

And the n eighbors are an gry, because at some level, America ns un dersta nd that the Wash ington-Wall Street relati on ship has rewarded the least deserv ing people and in stituti ons at the expe nse of the prude nt. They don ' t know the particulars or how to

argue against the “ without banks, we have no economy ” demagogues. So, they fight healthcare reform, where they have eno ugh pers onal experie nce to equip them to argue with Con gressme n at tow n hall meeti ngs. As I see it, the revolt over healthcare isn '

t really about healthcare, but represe nts a broader upset at Washi ngton. The lack of trust over the in ability to deal seriously with the party goers feeds the lack of trust

over healthcare.

On the anni versary of Lehma n' s failure, Preside nt Obamagave a terrific speech. He said,

“ Those on Wall Street cannot resume tak ing risks without regard for the con seque nces,

and expect that next time, American taxpayers will be there to break the fall. ” Later

he advocated an end of “too big to fail. ” Then he added, “ For a market to function, those who in vest and lend in that market must believe that their money is actually at risk. ” These are good points that he should run by his policy team, because Secretary Geithner ' s reform proposal does exactly the opposite.

The financial reform on the table is analogous to our response to airline terrorism by frisk ing gra ndma and tak ing away every one ' s shampoo, in that it gives the appeara nee

of officially “ doing something ” and adds to our bureaucracy without really making

any thi ng safer.

With the en sui ng gover nment bailout, we have now in stituti on alized the idea of too-big-to-fail and insulated investors from risk.

The proper way to deal with too-big-to-fail, or too inter-connected to fail, is to make

sure that no in stituti on is too big or in ter-c onn ected to fail. The test ought to be that no in stituti on should ever be of in dividual importa nce such that if we were faced with its demise the government would be forced to intervene. The real solution is to break up any thi ng that fail

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